为什么SPAC会成为金融资本市场的终局?

最近几篇文章里,我不止一次提及了一个去年才开始火起来的名词:SPAC。事实上,这也是我们今年最重要的布局之一。难得今天有空,这篇文章和大家分享一下SPAC究竟是什么,以及我们对这件事的看法。

首先说说什么是SPAC。

SPAC(Special Purpose Acquisition Company)即“特殊目的并购公司”,也被称为“空头支票”或“空壳公司”。顾名思义,这家公司并没有实际的业务,其本质就是一种为公司提供上市服务的金融创新工具。

更简单地说,SPAC就是由投行、基金公司等专业机构作为发起人,设立的一家壳资源公司。而这家公司上市的唯一目的就是寻找目标公司,通过反向并购的方式,实现目标公司的上市融资。

大多数人关注SPAC应该都是从2020年开始,但其实SPAC并不是什么新鲜事物。SPAC架构最初诞生于20世纪90年代,由供职于华尔街投行GKN的戴维.纳伯斯开创。只不过,在过去的几十年里,SPAC 的数量相比传统IPO都非常有限,且量级极小,并没有引起资本市场的广泛关注。

我自己第一次参与SPAC是从2019年开始,当时投资了一家中概股的SPAC上市。直到那时,SPAC还是一件颇为小众的事情。但当时我就判断这种方式很可能成为未来资本市场的主流。

当然,2019年的我并没有想到几个月后的疫情、熔断和大放水。但我没有猜错的是,短短不到一年后,华尔街就迎来了SPAC兴起的时代。2020年,美国上市的SPAC数量达到了248个,占据全部IPO的半壁江山,募资额超过了830亿美元,进入2021年,华尔街更是在短短的4个月内完成了228个SPAC,与去年全年相差无几。

当然,随着SPAC的火爆,这种创新的上市方式也引来了很多人的非议。比如,巴菲特就在近日表示:“SPAC”是个笑话,他的搭档查理芒格同样表示SPAC的疯狂很难持续。

那么SPAC真的是个笑话吗?

先说结论,在我们看来,SPAC不仅不会是昙花一现,而且是一种前所未有的金融创新,这种模式甚至很可能取代我们熟悉的VC、PE,从而成为金融资本市场的终局。

而我们之所以有这样的判断,主要来自以下的三个原因。

第一,放水时代,以SPAC为代表的“钱找项目”比“项目找钱”更有效率

上一篇文章里其实已经说到,虽然很多人认为随着经济复苏,通胀预期增加,美联储可能提前结束印钱,但是我们坚持认为随着疫情的常态化和美国高失业的常态化,美联储除了顶着通胀压力继续开动印钞机已经别无他法。Now or Never,下注拐点时刻

而事实上,紧随而来的印度疫情以及并不漂亮的美国4月非农就业数据,也已经证实了这个观点。美国4月通胀率创下4.2%的高位,也在某种程度上印证了我在去年对于“特朗普滞涨”的预判。

那么接下来的唯一问题是:美联储在高通胀率和高失业率之间应该怎么选。

答案很简单但也很荒诞:选高支持率。

这里再强调一下之前的观点:通胀预期增加的原因并非是经济复苏,而是疫情给全球贸易带来的交易成本增加导致原材料成本上升进而产生通胀。而按照正常的经济学逻辑,美国政府面对这种“供给不足而需求过剩”的局面,最好的方式应该是减税,发放就业补贴,停止印钱,乃至号召全民勒紧裤腰带从而减少需求。

以前开汽车,现在改成骑自行车;以前住大房子,现在改成合租单间;只要全体美国人万众一心,不愁通胀问题解决不了。

问题在于,拜登政府会有这样的决心和魄力吗?显然没有,在当下民粹主义横行的美国,任何一个领导者如果抛出这样的政策,支持率只会降到冰点。

所以,为了确保在物价高企的情况下美国底层穷人还能有饭吃,美国政府只能采用另一种完全相反的方式:加税,增加失业补贴,继续印钱,大搞基建投资。这也是拜登政府目前正在做的事情。

至于通胀问题怎么办?放心,统计部门的存在不就是为了解决这个问题的吗?美国政府既然可以把“放弃找工作的人”排除在失业人口之外,想再调整一下通胀口径岂不是易如反掌?最不济,对一些物价权重高、关系民生的商品比如说农产品多加一些补贴,通胀不就下来了吗?

别不相信,最近几十年美国就是这么过来的,每天指责中国搞补贴,实际自己的产业补贴给的比谁都多。

在这里做一个不一定准确的判断:美国的放水政策很难比原定的2022年底提前结束,甚至很可能延期。

所以,在疫情常态化和高失业常态化之后,美国很可能会出现第三个常态化:印钱常态化。

而这又会导致一个当然的结果:美国什么都缺,就是不缺钱。

而在这样的情况下,过去“项目找钱”的逻辑将被彻底改变。如果说在基准利率为2%的时候,市场对于对冲基金这种高风险投资的预期收益率可以达到10-12%,那么当基准利率下降到0.25%时,市场的预期收益率可能会下降到5%甚至更低。

此时,市场愿意冒更高的风险来追逐未来的收益,过去被“弃之不理”的标的将被“趋之若鹜”。“钱找项目”看似印证了市场的疯狂,但确实是这种情形下更合理且高效的选择。

一方面,随着未来美国霸主地位不再,科技股将成为美国唯一具备全球价值的“核心资产”。以ARK为代表的科技基金正在成为新的市场领导者,而所有投资组合中不包括新能源汽车、人工智能、数字货币和Metaverse的华尔街基金都可能被甩在时代后面。

而另一方面,过去企业创始人不得不花费很大精力“找钱”其实也是一种低效率的表现,“融资能力”成为创业者核心优势的一部分本身就是一件不合理的事情,而二级市场流动性带来的充裕资金,意味着很多当下尚未有业绩表现的“另类好公司”可以免遭资金不足的打击。

在这种情况下,过去以承销商为主导的IPO模式其实已经落后于时代进程。IPO的本质还是“项目找钱”,企业很难接受上市失败的后果,只能被迫接受承销商低于合理区间的定价。而对于一些热门项目来说,很多投资者宁可通过各种关系门路拿到额度,也不能出更高的价格来获取物超所值的资产,本质上也是一种滋生寻租和内耗的低效模式。相比之下,以SPAC为代表的的“钱找项目”模式,可以带来更合理的市场化定价和更高效的资金配置,显然比IPO本身更上一层楼。

第二,SPAC“风险共担”的机制和“进可攻退可守”的结构比传统基金更公平

很多人对于SPAC模式有一个误解,就是SPAC的发起人以极小的投入换取极大的回报,甚至有些文章中把SPAC发起人的回报说成数万倍,这其实也是与事实不符的。

恰恰相反,相比过去的传统公募和私募基金,SPAC发起人的投入更高,风险也更大,用《黑天鹅》作者塔勒布的话说,其实是名副其实的“风险共担”机制。

以我们近期参与发起的某个SPAC为例,一个规模为5000万美元的SPAC,仅IPO期间发起人就需要承担30-40万美元的律师费,150万美元的承销费,以及审计、董监高保险等各种杂费,整体成本在300万美元左右,此外SPAC运营期间的支出也要由发起人承担,总计投入大概在400万美元。

当然,因为我们今年要发起多个SPAC,成本上有很大的优化,但还是要为每个SPAC支出差不多300万美元的真金白银。用接近400万美元投入换取20%股票,也就是1250万美元的预期收益,虽然这看起来还是一笔划算的买卖,但是冒着投入归零的风险赚取200%的预期收益率,其实已经合理很多了。

更何况,即便SPAC最终可以成功与标的完成合并,如果发起人对标的判断不准确,1250万美元的股票也会在锁定期间大幅度贬值,最后不仅拿不到收益而且本金不保,这也对SPAC发起人的认知与判断力提出了足够高的要求。

而同时,对于SPAC的出资人而言,虽然他们的投入产出比并没有发起人那么高,但是独特的回赎机制使得他们的出资多了一层双保险。过去,LP在基金中的话语权很有限,除了沙特主权基金这种“大买家”可以在关键时刻拥有一票否决权,大多数出资人对于GP看好的项目只能听之任之。相比之下,SPAC一方面给予了出资人“不看好就走人”的权利,另一方面也通过权证(warrant)等结构提升了他们未来回报的上限,从而大幅度提升了他们的风险收益比,恰恰是一种更公平合理的机制。

反观传统的公募和私募基金,其机制与其恰恰相反。无论公募私募,GP不需要出一分钱,就可以拿到每年2%起步的管理费,尤其是公募基金的GP收益往往与业绩本身无关,只和管理规模有关,这种旱涝保收的机制显然让他们在某种意义上站在了LP利益的对立面上。

而这样的结果是, “募资能力”再次成为一家投资机构的核心竞争力,腰部以下的中小基金募资越来越难,资金趋向于头部GP,而这显然也是不利于资金利用率的最大化,只会降低效率。

更不用说以巴菲特和芒格的伯克希尔哈撒韦为代表的险资。毋庸置疑的是,巴菲特是一位值得尊敬的投资大师。但我们也要看到,在过往数十年丰硕投资业绩的背后,以保险为依托获取低成本长期资金的能力才是他几十年如一日“价值投资”的底气。在美联储尚未开闸放水之前,当市场上的其他玩家需要承受极高的资金获取成本时,伯克希尔哈撒韦的保险业务不仅可以带来巨额现金流,而且业务本身还有源源不断的利润,可以理解成“负资金成本”。

而当经济危机来临之际,巴菲特作为市场上资金最多的玩家,可以通过“可转债”这种低风险、高收益的工具精准抄底,进而成为周期最大的赢家。换句话说,如果说当年的宝能系用险资举牌A股是“门口的野蛮人”,那么巴菲特的所谓“价值投资”本质上与宝能们的所作所为没有区别。只是国别不同,领导整个社会的阶级不同,社会的舆论引导方向和主流价值观也有所不同而已。

所以到了这里,我们也可以理解为什么巴老对SPAC颇有微词:过去只有他一个人可以享有的低成本资金优势,在放水的当下被普适化了,而很多更激进的新入场玩家正在以比他更高的出价争抢市场上的优质资产。这种“和祖师爷抢饭碗”的行为,在这位耄耋老人看来当然是“大逆不道”的,用其保有的影响力泼泼冷水,其实也是再自然不过的市场化行为。

但对我们而言,对名人的意见也不应该“听风就是雨”。本质上,无论被巴菲特唾弃的SPAC,还是受巴菲特热爱的可转债,其实都是金融工具的一种。而一种金融工具只要出现,就有其时代背景下的合理性,都在某种程度上代表金融创新的进步方向。

第三,一二级市场的打通是趋势,VC、PE和并购基金的融合更有未来

最近的资本市场,还有一些新闻引起了我们的关注。一方面,以高瓴为代表的私募基金正在快速前置化,从二级市场到Pre-IPO再到近期高瓴创投成立杀入VC领域,管理规模庞大的私募基金正在与VC抢夺早期项目份额;另一方面,以红杉为代表的风险投资机构也正在进军二级市场和并购市场,随着管理规模的提升和投资项目的不断发展,单纯的早期投资已经很难承载更大的资金规模,进入更广阔的赛道已经成为必然。

而在我们看来,SPAC就是打通一二级市场的最后一个关口。相比过去所有的金融产品,SPAC可以兼容一级市场的投资逻辑,二级市场的退出通道,和并购基金的运行实质,可谓是取其精华。

如果说过去一级市场投资者最大的担心在于“投了退不出”,那么对于自带退出通道的SPAC来说,退出流动性则是最不需要担心的问题。而同时,对于过去只能参与二级市场交易的普通投资者来说,SPAC在给予他们参与一级市场投资机会的同时,也兼顾了他们对于流动性的注重,可谓是一举两得。

当然,在这里也必须要说的是,SPAC这种特殊模式最适合的土壤还是市场化程度高、资金充裕、监管形式重于实质的美国资本市场。虽然目前新交所、港交所都在探索SPAC机制,但我们都并不看好,也并不建议我们的客户或者合作方来参与。

而且,即便是在已经比较成熟的美国资本市场,SPAC仍然处于方兴未艾阶段,近期虽然SEC出台了一些关于SPAC的监管政策,比如将关于权证(warrant)的会计指引由股本更改为负债、发布风险提示、以及可能在未来限制被并购公司在文件中展示不合理的财务数据预期等,但是整体而言都属于对市场的正常规范化。在我们看来,预期之内的合理监管行为并不会动摇 SPAC 上市的根本逻辑,对市场而言只会构成长期利好。

这也是为什么我们发起的首支SPAC并购基金采取了纯美元结构。只有在美国这种特殊环境下,我们才能以首期5000万美元的启动资金发起超过10亿美元的SPAC,进而并购超过百亿美元的资产,最终完成基金全周期数百亿美元的蓝图。在过去的任何时间或者全球任何一个其他地方,这样的投入产出比都是难以想象的。

2020年,我最大的收获是学会了“以终为始”的思维。既然我们看好SPAC模式可以成为金融资本市场的终局,那么就应该躬身入局,全力以赴。2021年,我参与发起和担任高管的多个SPAC都已处于筹备阶段,同时我们也将推动参与投资的多家公司通过与其他SPAC合并的方式完成美国上市。

我们持续关注区块链、新能源汽车、SaaS、无人机、虚拟现实/增强现实、光伏、元宇宙、太空科技、新消费等赛道的硬科技和新经济公司,也非常欢迎有上市想法的上述行业公司以及拥有SPAC壳资源的合作方与我们联系,我的微信是kennkong2018。

水大鱼大,激荡向前!

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本文来源:陀螺财经 文章作者:孔庆勋
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孔庆勋
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