中国金融市场开放加速:说好的“脱钩”呢?

前言:中美脱钩是一直以来的热点,但事实是,疫情之下,中国金融市场开放加速,中国金融市场对外资的吸引力进一步增加,某种程度上,疫情不仅未实现“脱钩”的想法,反而加速了中国金融与全球融合的速度。2020年12月,美国彼得森国际经济研究所发表一篇文章,分析了这一事实。本人翻译了该文,仅供交流。

尽管一些观察家预测美国和中国将走向“脱钩”,但中国正在加速融入全球金融市场。监管改革向许多美国和其他外国金融机构开放了中国金融市场。外资对在岸中国股票和债券的持有量正在快速增长,并可能在2021年继续扩大。2020年,外来外国直接投资(FDI)有望创下新的纪录。然而,这种整合是非常不对称的。中国对对外直接投资和证券投资组合资本的流出保持相对严格的控制。美国通过威胁将在美国市场上市的中国企业退市,并禁止美国对美国国防部声称与中国军方有关联的35家中国企业进行任何投资,来扭转深化金融一体化的趋势,但似乎在很大程度上是象征性的。

一、中国放松对外资控股金融公司的限制

中国深化融入全球金融市场的最好例子是美国和其他外国金融机构在中国的作用大幅增加,这是中国市场监管机构从2017年开始逐步放松对外资所有权的长期限制实现的,其中大部分限制已纳入2020年1月签署的美中第一阶段协议。从历史上看,外国金融公司在很大程度上被限制在拥有少数股权的合资企业中运营——这意味着在大多数情况下,中方合作伙伴对该企业拥有最终控制权。最近的自由化导致在中国运营的持有多数股权及外商独资金融机构大幅增加,其中包括许多美国机构。

中国金融市场对外国公司的吸引力是巨大的,而且只会不断增长。中国2020年第二季度金融业总资产为340万亿元人民币(合48万亿美元)。由于之前的限制,外国公司在这一大部分细分市场中只占很小的一部分。

例如,它们控制着不到2%的银行资产,不到6%的保险市场。考虑到中国国内金融业的巨大规模,如果外国公司能够增加在这些市场领域的份额,它们将产生巨大的利润。然而,实现这一目标并非易事,因为中国的金融机构已经在其中许多市场建立了强大的头寸。

中国监管机构已允许一些美国金融机构获得现有合资企业的多数股权,并首次批准其他公司进入中国市场。这些发展与中国在与美国达成的第一阶段协议中做出的承诺一致:

2019年,贝宝(PayPal)收购了中国GoPay公司70%的股份,成为第一家在中国提供在线支付服务的外国公司。这笔交易使贝宝得以在快速增长的全球移动支付市场展开竞争,据市场研究公司Frost&Sullivan预测,该市场规模将在2023.4达到近100万亿美元。

2020年3月,摩根士丹利获准增持其合资证券公司摩根士丹利华鑫证券有限公司(MorganStanley Huaxin Securities Co.)的股权。升幅为百分之四十九至百分之五十一。与此同时,高盛获得批准,将其在合资证券公司——高盛高华证券有限公司的33%少数股权增加到51%(多数)股份。2020年12月,高盛与其合作伙伴完成了收购合资公司全部流通股的协议。该协议为高盛成为中国首家外资独资券商铺平了道路。

2019年1月,摩根大通资产管理公司(JP Morgan Asset Management)获得中国监管机构的批准,通过以下方式在内地销售两只香港基金。它在当地的合资企业中国国际基金管理公司(China International Fund Management)。摩根大通申请完全控制这家资产管理公司。2020年6月,该公司获准运营一家新的外商独资期货公司。2020年6月,美国运通与中国金融科技公司成立合资公司,获准成为首家在中国开展在岸业务的外国信用卡公司。这笔交易将使其能够进行网络清算业务。Visa和万事达卡也申请了网络清算牌照。

2020年8月,中国监管机构授权贝莱德经营外商独资共同基金业务。

2020年9月,监管机构批准花旗银行(Citibank)成为中国首家美国托管银行,允许其代表基金经理持有证券。

2019年,标普全球成立了一家外商独资公司,这是中国国内债务市场第一家获得信用评级服务许可的公司。2020年5月,惠誉的全资子公司获准对中国境内发行人(包括银行、非银行金融机构和保险公司及其债券)进行评级。

二、跨境资本流入中国增长的原因

除了外资控股或全资拥有的金融机构越来越多外,中国融入全球金融市场的程度不仅体现在外国直接投资(FDI)的跨境资本流入不断增长,也反映在投资组合资本的跨境资本流入不断增长上。截至2020年9月底,外资对中国在岸股票和债券的持有量达到5.7万亿元人民币(合8370亿美元),比2014年1月增长近8倍。

多方面因素推动外资快速增持在岸人民币计价的中国证券:

这些市场的迅速扩张,使得它们的规模太大,全球投资者无法忽视。

外国有价证券投资流入中国的渠道增多。

将中国证券纳入全球股票和债券指数,这些指数通过跟踪中国证券的被动基金推动了大量机构投资。

自由化,允许外国投资者更多地获得对冲工具。

提高中国公司债券和主权债券的利率。

人民币升值。

自2020年第二季度以来,中国再次成为世界上增长最快的经济体。

(一)中国市场的快速扩张和巨大规模

自2015年以来,中国国内债券市场的规模呈爆炸式增长。尽管与美国市场相比,中国国内债券市场的规模仍然不大,但中国在2018年末超过了日本债券市场,使其成为世界第二大债券市场。截至2020年9月底,中国国内债券市场规模为114万亿元人民币(16.7万亿美元)。外资持有的政府债券增加到约9%的市场份额,但这一份额不到其他亚洲市场外国持有的政府债券的三分之二。

与他们持有的政府债券相比,外国投资者持有的中国公司债券微不足道。这一份额之所以较低,不是因为公司债券市场规模较小:占国内债券市场总量的22%,远远高于中央政府债券16%的份额。由于中国评级机构对95%的国内公司债券给予AA或更高评级(相比之下,在美国仅占交易债券为6%),外国投资者对中国公司债券的评级持怀疑态度,因此只持有中国公司债券市场的一小部分(Schipke,Rodlaer和Zhang 2019)。

这一比例可能会上升,原因有两个。首先,2019-20年债券违约的增加包括一些被国内评级机构评为AAA级的公司,这想必会给中国的评级机构带来压力,要求它们加大力度。其次,预计会有越来越多的中国企业要求外国评级机构评级,这大概会为外国投资者提供更好的信息。2019-20年公司债违约率上升不太可能减缓外资流入中国债券市场的速度;外国投资者长期以来一直对中国公司债市场敬而远之。最近的违约只是证实了他们之前的判断。

中国国内股市也快速增长。其股票市值在2014年超过了日本,使其成为世界第二大市场。截至2020年9月底,进一步扩张推动其市值达到72.2万亿元人民币(10.6万亿美元)。

这些市场可能会继续扩大,因为政府正在积极支持企业融资从银行信贷转向直接融资(股票和债券)。2020年3月,它宣布以注册为基础发行公司债券,取代了过去繁琐的官僚审批流程,从而支持了这一转变。越来越多的国内公司正在做出回应,宣布他们打算向国际信用评级机构寻求评级,为增加外资对公司债券的持股铺平道路。

(二)逐步扩大和深化对外开放

外国证券投资的初始渠道,即2002年推出的合格境外机构投资者(QFII)计划,相当有限。要有资格参与这个市场,外国机构投资者必须满足严格的要求,包括至少五年的资产管理经验和至少50亿美元的管理资产。一开始,外国投资者可获得的证券的范围和规模都是有限的。最重要的是,中国对通过这一渠道允许的外国投资设定了总配额,每个持牌外国投资者都会分配一部分。此外,外国投资者被允许每月汇回不超过20%的投资,降低了外国基金经理对在岸中国证券投资的兴趣。

随着时间的推移,监管机构取消或放宽了其中许多限制。2012年,他们将QFII计划的额度从最初的300亿元人民币提高到800亿元人民币。2018年6月,他们取消了投资资金汇回限制。2019年10月,他们取消了QFII计划中的所有额度限制。后来,他们简化了向中国转移资金和汇回投资收益的手续。

监管部门还在2014年启动了沪港通项目,扩大了外国投资者进入中国股票的渠道。这一计划允许所有外国投资者,而不仅仅是根据QFII计划获得许可的投资者,进入在上海交易的一系列A股。两年后,该计划扩大,允许外国投资者进入在中国第二大证券交易所深圳交易的股票。

随着时间的推移,中国监管机构还扩大了外国投资者对公司债券和主权债券的准入。最初,通过QFII计划的准入仅限于在交易所市场交易的债券。但在2012年7月,QFII获准进入规模大得多的中国银行间债券市场(CIBM)。2015年,CIBM向各国央行、国际金融机构和主权财富基金开放。次年,直接进入CIBM的能力扩展到商业银行、保险和证券公司以及资产管理公司。

2017年7月,中国启动债券互联互通计划,允许所有外国投资者进入CIBM债券市场。2020年9月,监管机构允许外国投资者直接买卖在国内交易所交易的债券。

(三)中国证券被纳入全球指数

2017年6月,明晟(MSCI)宣布将中国A股纳入其广受关注的指数,包括明晟新兴市场指数(MSCI Emerging MarketIndex)和明晟除美国外指数(ACWI)。截至11月底,这两个指数中赋予中国的权重分别为40.7%和12.2%。富时罗素将A股纳入其全球股票指数,在截至2020年6月的阶段中,它逐渐将A股在其指数中的权重提高到6%。标普道琼斯指数于2019年9月首次将中国A股纳入其新兴市场指数(S&P Emerging BMI);到2020年9月,将A股权重提升至8%.。

随后中国债券被纳入各种全球债券指数,但略有滞后。2019年4月,中国政府债券和政策性银行债券被纳入彭博-巴克莱全球综合债券指数(BBGA)。2020年2月,中国国债被纳入摩根大通政府债券指数——新兴市场全球多元化(JPMGBI-EMGD)。2020年9月,富时罗素宣布将于2021年3月将中国国债纳入其世界政府债券指数(WGBI)。这些行动中的每一项都会推动更多外国投资进入中国在岸债券市场。例如,据估计,富时罗素(FTSE Russell)的行动将带来更多资金流入。

1400亿美元流入中国国内债券市场。这些债券指数都不包括任何中国公司债券。

随着金融公司逐渐增加中国证券在其指数中的权重,外国对中国证券的投资将继续增长。例如,2019年4月开始将中国政府债券和政策性银行债券纳入彭博-巴克莱指数(Bloomberg-Barclays index),但分配给中国债券的权重计划在20个月内增加。

(四)为外国投资者提供风险管理机制的自由化

2018年6月,QFII获准进入外汇衍生品市场对冲外汇风险。中国证监会(CSRC)在2020年9月宣布,所有外国投资者都将进入国内股票期货市场,允许他们对冲股票头寸。这项改革于2020年11月1日起生效。

(五)越来越有利于中国的债券利差

在美联储为应对新冠肺炎疫情而大幅降息后,中国与美国10年期国债的正收益率差在2020年下半年扩大到平均超过2个百分点。这种有利于中国债券的收益率差可能会持续下去,因为美联储已经暗示,它将在相当长一段时间内保持美国的低利率,考虑到中国从2020年第二季度开始的强劲经济复苏,中国降息以刺激经济增长的可能性微乎其微。

(六)人民币升值

2020年1月至12月初,人民币兑美元升值约6%;从5月下旬的最低点,升值8%。外国投资者现在既可以从中国债券获得更高的回报,又可以以更优惠的汇率将他们的人民币收益兑换成美元。

(七)中国重新崛起为世界上增长最快的经济体

中国迅速从新冠肺炎疫情中恢复过来。国际货币基金组织预测,中国将成为2020年唯一实现经济增长的主要经济体。它预测中国经济在2020年和2021年期间将增长10%,而几乎所有其他大型经济体在2021年都将保持比2019年更小的规模。这一增长表现反映了中国行业盈利能力的复苏,这似乎是中国股市表现强于美国的原因。

三、美国限制金融一体化的努力

外商在中国的金融投资是市场驱动的。相比之下,在美国,政府推出了三项计划,以限制或减少金融一体化加深的趋势。第一项倡议是将中国企业从美国退市。在2022年之前不符合某些美国审计标准的公司将被从纽约证交所和纳斯达克退市。其二是推翻了美国联邦退休储蓄投资委员会(Federal Retiment Thrift Investment Board)的一项决定,该决定修改了联邦储蓄计划(Thrift Savings Plan),允许美国政府雇员使用一只包括一小部分中国公司的基金。正如早些时候的一篇博客(Lardy And Huang 2020)中指出的那样,这些举措在很大程度上是象征性的;它们都不太可能影响上文所述的进一步金融一体化的趋势。

第三项,也是最近的一项倡议,于2020年11月12日通过行政命令宣布,并于2021年1月11日生效,禁止美国对31家被美国国防部指控与中国军方有关联的中国公司进行任何新的投资。国防部在其名单上增加了4家中国公司。2020年12月3日。这些公司的现有投资头寸必须在2021年11月11日之前出售。

评估这一新的行政命令是困难的,主要有两个原因。首先,在扩大后的35家公司中,包括华为在内的10家公司不是上市公司,或者有上市子公司,美国投资者持有的股份不到3000万美元。禁令对美国直接投资这些公司的影响将很小。在剩下的25家公司中,只有几家公司(如中芯国际公司)是上市公司。其他所有公司都有上市子公司,其中一些很大,但尚不清楚禁令是否涵盖这些子公司。在2021年1月11日之前,财政部大概会发布详细的指导方针,就像美国禁止美国投资俄罗斯和委内瑞拉资产时所做的那样。

其次,假设美国财政部禁止美国投资国防部名单上35家中国公司的所有上市子公司,指数提供商几乎肯定会将这些上市公司从他们的指数中剔除。这一行动不仅会消除美国的投资,还会消除通过与相关指数挂钩的被动基金进行的外国投资。此举在短期内肯定会造成破坏,但它可能不会从根本上改变美国投资流入中国股市的趋势。例如,在明晟中国股票指数(MSCI China All Shares Index)、明晟除美国外指数(MSCIACWI Ex-US Index)和明晟新兴市场指数(MSCI Emerging Market Index)中权重最大的中国公司是阿里巴巴集团和腾讯控股。国防部名单上的公司的上市子公司都不在这三个指数市值前十名的成分股之列。

四、外来外国直接投资可能达到创纪录水平

另一个没有脱钩的领域是中国的外商直接投资(FDI)。由于新冠肺炎大流行,2020年上半年全球外国直接投资流量创下有记录以来的最大降幅。流入美国的资金下降了61%;流入欧盟的资金下降了29%。美国通常是最大的外国直接投资接收国。相比之下,流入中国的资金仅下降了4%,自那以来,中国的月度资金流入有所增强。2020年第三季度,FDI流入同比增长近17%。因此,截至2020年第三季度,外国直接投资累计流入增长了约2%,使中国有望创下超过1400亿美元的年度流入纪录。

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本文来源:陀螺财经 文章作者:龙白滔
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